隨著7月美國CPI數據的邊際下行，以及對加息可能影響美國經濟長期增速的擔憂情緒不斷滋長，市場普遍預計美聯儲觀望式加息即將在今年年底步入尾聲，但美聯儲最新的會議紀要又在全球金融市場引發了一些震動。

當地時間8月16日，美聯儲公布了最新一期的聯邦公開市場委員會（FOMC）和聯邦儲備系統理事會（Board）聯席會議紀要。在該份紀要中，美聯儲認為最近幾個月，美國的失業率雖然保持在較低水平，但通貨膨脹依然和2%的目標相距甚遠，所以與會成員一致同意在必要時進行公開市場操作，將聯邦基金利率維持在5.25%-5.5%的水平。

由于釋放的信號整體偏鷹，在紀要公布后，美國三大股指以集體收跌予以回應。債券方面，與前一日相比，1年期以上的國債收益率除5年期和7年期之外普遍上漲，其中10年期國債收益率上漲了7BP，20年期上漲了6BP。金融市場的這一走勢，是對美聯儲貨幣政策邊際寬松預期落空，甚至是對美聯儲可能再度加息的本能反映。

雖然市場投入了大量精力來研究美聯儲貨幣政策的演繹路徑，但在看似神秘的美聯儲加息背后，有著一個再清晰不過的觀察窗口，那就是泰勒規則。根據該規則，央行貨幣政策的思路應該是錨定一個通脹目標，然后再根據通脹和失業水平來調節真實利率。如果仔細對照美聯儲自去年3月開始加息前后及截至目前的相關指標，就會發現美聯儲的決策基本遵循的就是這一邏輯。正因如此，所以在這段時間公開的各時段會議紀要中，美聯儲才會不斷強調通脹目標、就業和利率水平。

但從宏觀調控角度來看，依靠貨幣政策調控來實現經濟增長的目標可能也只是空中樓閣。因為學理顯示，美聯儲的這一決策邏輯可能會在更為廣泛的層面放大貨幣政策的缺陷。主要原因在于，由于泰勒模型每個價格生效的時期數都是相同的，如此一來，就很難討論超過兩期的情形。對此，卡沃在1983年對其進行了改良?？ㄎ旨僭O，市場中的價格變化并非定期出現，而是隨機產生的。具體來說，若假設這一隨機過程服從泊松分布（用于描述單位時間內隨機事件發生的次數的概率分布），那么不管廠商上一次價格調整發生于何時，則廠商在每一期改變價格的概率都是完全等同的。

這些看似復雜的量化分析背后，透露著一個樸素的經濟直覺。通俗地說，就是寬信用會導致價格水平發生變化，而市場已經感知到的這種變化會發生疊加效應。因此，卡沃模型的經濟含義是，一個經濟體通貨膨脹指標會依賴于未來的預期值以及期望產出。依據該表達式，美聯儲恐怕還得更多考慮經濟潛在增速的影響。這背后同樣有個簡單的邏輯，那就是短期暴力式拉陡聯邦基金目標利率曲線，可能確實有助于扼住通脹的韁繩，但由此給經濟增長所帶來的損壞也是不言自明。因為加息會抬升大部分市場主體的融資成本，從而對經濟增長形成拖累，繼而形成就業和通脹的惡性螺旋。

當前美聯儲最大的問題，就是一直在依靠修正就業和通脹指標，來對未來的政策進行定價，這也是美聯儲在過去1年4個月的時間里暴力式加息備受爭議的一個原因所在。正因為如此，美聯儲在這期最新的會議紀要中，也明確承認加息導致的家庭和企業信貸條件收緊，可能會拖累經濟、就業和通脹。紀要明確，在評估貨幣政策立場時，將繼續監測即將發布的信息對經濟前景的影響，并且廣泛考慮通脹預期以及國內外形勢變化。

在該份紀要中，美聯儲也專門講了預期，和之前的紀要不同，他們不再認為美國經濟會在年底前進入溫和衰退，但2024和2025年實際GDP增長率將低于估計值，這將導致失業率小幅上升。紀要還指出，前瞻性指標顯示，美國核心CPI將在今年的剩余時間里放緩并且在2024年得到進一步緩解，一直到2025年，通脹水平才會逐漸接近2%目標。

若從美聯儲的這一立場來看，美聯儲貨幣政策短期或仍將偏緊。當然，這也取決于通脹、就業和經濟增速及預期等核心指標的變化。

（本文作者：肖宇，中國社會科學院亞太與全球戰略研究院助理研究員）